雪球产品关注度升温 私募激辩潜在风险

　　目前私募业内对参与雪球产品的潜在收益，以及未来雪球产品相关行权的潜在损失风险分歧较大。尽管有头部私募坚称当前不看好，但多数受访私募对其未来收益及作为风险对冲工具的价值，仍然持中性偏积极观点。

　　受外盘波动等因素影响，近期A股市场出现宽幅震荡，中证500指数等与雪球产品看跌期权挂钩的指数一度出现明显回调。

　　中国证券报记者从私募业内了解到，A股震荡等因素或可能带来雪球产品潜在行权风险。目前私募业内对参与雪球产品的潜在收益，以及未来雪球产品相关行权的潜在损失风险分歧较大。尽管有头部私募坚称当前不看好，但多数受访私募对其未来收益及作为风险对冲工具的价值，仍然持中性偏积极观点。

　　知名私募不看好

　　国内知名宏观对冲私募半夏投资日前表示，当前购买雪球理财、建仓雪球类期权，潜在的风险显然已经高于去年四季度建仓的时候。随着潜在收益显著下降，潜在风险上升，随着时间变化，雪球类产品从一个好的选择，变成了一个已经不是那么好的选择。

　　半夏投资创始人李蓓称，从潜在风险来看，中证500指数绝对点位较当时高5%以上；国内的利率水平显著高于当时；国内机构的股票仓位显著高于当时。综合来看，当前建仓雪球类期权，潜在的风险已高于去年四季度。

　　在此次半夏投资发声“不看好”之际，记者也从私募业内了解到，作为主要追求长期绝对收益的资管机构，目前国内有意愿或已经参与雪球类期权产品投资的股票策略私募机构较多。

　　知名私募基金经理董承非2月表示，此前半年，其初步尝试衍生品和融券，对熨平私募组合的波动起到了有效作用，后面会考虑加大对该领域的尝试。此外，仁桥资产、远信投资等知名大型私募也均曾表示，会使用期指、期权或雪球产品等金融衍生品相关工具进行股票现货的风险对冲，降低产品净值波动。今年2月A股震荡调整时，上海一家中型私募负责人也向记者表示，其正计划将雪球产品等对冲工具纳入公司专户产品的投资组合。

　　观点分歧较大

　　值得注意的是，对于半夏投资前述偏谨慎的投资观点，不少接受记者采访的私募机构则并不完全认同。

　　知名量化私募念空科技总经理王丽表示，目前随着股指期货贴水的收窄，雪球的票息相比去年年底时的确出现明显下降。而实际的投资风险，更主要与指数的估值水平、估值历史分位水平挂钩。目前，中证500指数处于历史估值分位数相对比较低的位置，虽然较2022年全年的低点有一定上涨，但涨幅并不大。而且未来随着经济的复苏，中证500指数本身的成长性仍是相对确定的。

　　蝶威资产研究总监濮元恺进一步介绍，雪球产品的本质是投资者卖出中证500等指数的看跌期权，获得相对高于传统固收产品的期权费，但对应的风险的确大于传统固收产品。在当前环境下，A股市场已经历2022年全年的显著下行和2023年上涨后的回调，利空因素已经释放，国内货币环境也整体宽松，市场下行空间有限。

　　万丰友方副总经理张伟认为，雪球类产品的票息主要与标的指数的波动率以及相应股指期货的贴水相关。作为雪球产品最主要的挂钩标的，中证500指数在2022年下半年以来波动率明显下降，同时由于市场中性策略相对低迷，中证500股指期货的贴水也处在历史较低水平。这些因素共同导致在目前时点，挂钩中证500指数的雪球产品票息相较之前低了很多。整体而言，对于雪球类产品，一方面，投资者并不能简单将其当成固收产品，而应该充分理解其发生极端风险的可能；另一方面，与2022年年末时的高票息相比，虽然目前相关票息性价比下降，但在当下无风险利率不断下降的背景下，雪球类产品仍然可以关注并适度参与。

　　关注投资时机

　　对于雪球类产品的具体投资策略，相关受访私募提示，因现货指数可能发生大幅波动而造成的极端风险的确不能忽视，但更重要的是应关注合适的投资时机。

　　王丽认为，雪球产品适合在指数相对低位、票息比较有吸引力的情况下进行配置。在这种时机下，可以降低敲入风险，同时也有更大的胜率在到期时获得票息。

　　而对于私募机构等专业投资者而言，濮元恺表示，合适的投资时机应当是结合自己的产品运行阶段、其他资产组合已实现收益，以及产品净值波动率等多个情况综合而定。整体而言，雪球产品对于私募管理人可以作为一个风险对冲工具，而不能作为重配的一类资产。作为私募管理人，应该充分认识到极端情况下买入雪球产品的风险，同时考虑资金久期与雪球久期的匹配程度；在合适的时机，可以考虑通过认沽期权来进行一定保护。

　　王丽表示，量化指增策略叠加指数看跌期权(简称“气囊指增”)，能够通过支付期权费，对指增产品的下行风险进行保护，并且可以根据不同需求定制不同厚度的气囊垫。相关产品在指数下跌的市况下，可减少指增产品的回撤；在指数上涨的市况下，可以获得指数上涨和超额收益的增强。整体而言，相关雪球类期权产品在投资上可作为风险管理的一类工具。