广发基金下半年市场展望:a股继续存在“天时地利人和”的活跃结构性机会

今年上半年，a股市场连续经历快速回调和震荡反弹。进入7月份后，市场对下半年的走势和结构方向出现了分歧。在当前中美市场经济周期出现“罕见”背离、疫情扰动的背景下，下半年a股、港股、美股、债市、大宗商品等资产将在哪里寻找机会？近日，广发基金发布2022年中期投资策略，展望下半年宏观环境和国内外大类资产。a股权益类资产相对优势明显，三大利好因素有望延续，市场进入结构性机会活跃阶段。结构上，预计相对价值增长占优，小市场相对大市场占优。高端制造仍是首选，消费服务是次优选择。

宏观：国内经济温和复苏 美国面临温和衰退

今年以来，宏观层面波动较大。前4个月，市场经历了近40年来最大的能源危机和供应冲击，近40年来美债利率最快的上涨，以及更为严重的供应链冲击。5月份以来，随着疫情得到控制，经济稳定增长，经济肯定比上月有所好转。但前4个月对成长股影响巨大的海外风险被钝化或逆转。

对于下半年的宏观环境，广发基金宏观策略部认为，最重要的是判断两个基本面趋势的演变，即海外衰退交易和国内复苏交易。从资产定价环境来看，中国类似于2020年疫情后的阶段，而美国正好相反。这种情况主要是由于中美两国经济周期的错位，两国面临不同的政策目标和约束。中国有必要采取扩张性政策，以确保就业和稳定供应链。美国需要紧缩政策来控制高通胀。

在经济低迷时期被动实施强有力的紧缩政策，是美国经济衰退风险的关键导火索。尽管实际经济数据并未显示出短期衰退的风险，但市场对长期衰退的预期却在不断上升。观察美国私人部门的资产负债表和信贷缺口，可以预期，即使未来出现衰退，也应该是温和的衰退，而不是深度的衰退。与中国出口的周期性下行压力相对应。

在国内经济方面，疫情得到控制，稳定的增长将至少在今年第三季度之前支持经济的环比改善。但出口的周期性问题与疫情等结构性问题叠加，意味着经济复苏的斜率较低。因此，宏观宽松周期的持续时间和相机决策的加码都有望超出预期。

A股：“天时地利人和”延续 结构性机会活跃

广发基金认为，自4月底见底以来，市场的上涨并没有脱离基本面。其实它的交易逻辑极其清晰。从重要程度来看，反弹的主要推动因素包括“时间、地理位置、和谐”三个方面：“时间”，即在经济向好的同时，稳增长政策仍在发力；“地利”，即以美债利率和大宗价格飙升为代表的海外风险得到一定程度的钝化甚至逆转；“人和”，即以绝对收益补仓的基金，强化了市场回升的趋势。

展望后市，广发基金指出，上述“天时、地利、人和”三大因素没有改变。总的来说，市场已经告别单边下跌，进入结构性机会活跃阶段，预计这一趋势还将持续。首先，当经济形势较前一个月有所好转，st增加时，权益类资产往往处于相对有利的环境中

从结构上看，国内经济的低复苏斜率和海外潜在的经济下行风险，压制了经济关联度高的行业的业绩弹性。美债利率见顶和大宗商品下跌共同指向需求刚性或政策刺激的高端制造业板块，因此高端制造业在此轮反弹中脱颖而出。从需求来看，在海外经济下行过程中，部分家用电器、家用电器、消费电子及相关半导体可能会受到一定压力，欧洲需求爆发的新能源和美国库存较低的汽车零部件出口具有韧性。

因此，广发基金表示，风格上的增长相对于价值有望占优，小行情相对于大行情会占优。光伏、风电、电动汽车、军工、汽车及零部件等高端制造领域仍是首选。经济复苏和疫情好转有利于消费服务，但弹性相对有限，是次优选择。值得注意的是，如果下半年经济增长下行压力导致政策刺激力度加大，政策制定期的基建链、房地产链等稳定增长链，以及政策有效期内以消费为代表的后经济周期板块可能有望跑赢市场。

海外：关注港股互联网 美股进入“杀业绩”阶段

总体来看，在当前国内外宏观环境下，a股有望表现好于港股和美股。

港股主要受三个因素影响：一是国内经济，也就是说在港股上市的各大公司业绩都不错；第二，美元指数。美元强势意味着全球资本回流美国，以港股为代表的新兴市场表现不佳；第三，产业政策。随着互联网等新经济产业在港股市场的比重越来越大，近年来相关产业政策也带来了一些影响。

展望下半年港股市场，广发基金预计国内经济温和复苏，监管态度边际宽松，对港股市场整体形成支撑。与此同时，欧洲经济衰退风险上升，意味着美元指数处于峰顶阶段。综合来看，预计下半年港股可能会小幅上涨。结构上，可以关注港股互联网。该板块作为国内经济的顺周期品种，在历次国内经济上行中，都会跑赢港股整体；同时，其海外收入敞口较小，受下半年海外经济低迷的拖累较小；目前叠加极低的估值和明显放松的监管态度，大概率是下半年确定性和弹性较好的行业方向。

美股方面，预计下半年将逐步进入“杀业绩”阶段。然而，美联储的紧缩预期难以立即逆转，市场在估值上缺乏对冲。预计调整压力依然存在。

债市：利率维持低位震荡 波段操作难度加大

国内债市来看，广发基金认为，在缺乏全面宽信用的背景下，今年信用走势(广义信贷脉冲)可能和2019年类似，利率的走势可能同样如此，只不过会围绕一个更低的中枢上下震荡。上半年利率整体窄幅震荡，下半年经济虽然有所复苏，但恢复斜率偏低、失业率偏高意味政策利率、市场利率会保持在相对低位，同时考虑地产趋势偏弱，预计10年期利率维持在2.7-3.0之间波动。债市整体波段操作的难度加大。

对于市场较为关注的美债利率走势，广发基金指出，复盘历史发现美债实际利率一般会提前真实衰退期4-8个月见顶回落，进入“衰退交易”。如果参照历史，本轮利率会在下半年某个时点得以回落。从本轮特点出发，近期市场核心矛盾在于通胀引发的加息，所以利率顺畅回落需要通胀确定回落趋势。综合分析商品、薪资、供应链，预计美国通胀仍处于筑顶期，尤其需要油价回落整体通胀才会确立下行趋势，且整体回落将偏慢。通胀预期见顶意味着美债利率继续上行的空间有限，但趋势性下行需要等待美联储紧缩预期明确见顶。

商品：工业金属趋势向下概率偏大 油价复杂筑顶

商品由于其现货属性，对衰退的信号作用往往最晚。4月起铜价高位回落，铜金比也破位下跌。而历史上铜价走弱基本与衰退同时发生，可以发现本轮提前历史情况近1年。那么往后铜价是否会出现反复？原油是否还有机会？

广发基金表示，往后看，国内当前经济缓慢恢复，地产数据仍弱，而作为主力需求的美国，衰退风险上行，商品需求向下，从而工业金属趋势向下的概率偏大。在下行趋势中，可能会有一定反复，取决于国内稳增长阶段性发力和美国需求的韧性。原油的基本面不差，但油价对居民的通胀预期最为关键，若油价不下，则美国通胀难下，加息预期增强进而压制其上涨空间，因此油价整体处在基本面和政策面反复拉扯的复杂筑顶过程中。