大客户的“依赖”很难理解 君信环保走向创业板前景如何？

10月22日，新三板转板企业湖南君信环保股份有限公司(以下简称“君信环保”)召开首次会议，拟在深交所创业板上市。《招股书》显示，公司计划发行不超过6834万股，募集资金24.53亿元。

记者注意到，2018年至2020年，君信环保不仅业务集中在长沙，而且97%以上的收入来自前两大客户，造成了对大客户依赖度较重等问题。记者将上述问题发送至君信环保邮箱，但公司未正面回应。

重要子公司经营资质过期

招股书显示，君信环保成立于2011年，主营业务为城市污泥处理、垃圾焚烧发电、渗滤液(污水)处理及填埋。该公司于2018年在新三板上市，并于去年7月退市，进而影响了深交所创业板的IPO。

值得注意的是，在环保政策日益严格的环境下，普翔生物和平江君信作为公司的重要子公司，其日常生产经营活动的特许经营权及相关资质即《从事城市生活垃圾经营性清扫、收集、运输、处理服务许可证》已于今年9月3日到期。

对此，招股书表示，报告期内，公司及其子公司未取得城市生活垃圾处置经营许可证，上述市政管理部门已对发行人及其子公司在取得许可证资质前的经营行为出具说明，确认不会因资质问题受到行政处罚。

但这并没有打消市场对公司在办理上述营业执照过程中是否遇到障碍的疑虑。为此，君信环保仅回复记者“公司及控股子公司建设运营项目不存在特许经营权到期的情况，公司建设运营项目特许经营权期限、公司排污许可证办理情况及相关资质证明已在招股书中披露”。

此外，招股书显示，公司于2019年被认定为“国家高新技术企业”。但《高新技术企业认定管理办法》规定，高新技术企业必须同时符合下列条件之一。最近一年销售收入超过2亿元的企业，研发费用总额占同期销售收入总额的比例不得低于3%。招股书显示，2018年至2020年，公司R&D费用分别为2108.97万元、3444.89万元和3015.58万元，分别占当期营业收入的2.51%、3.46%和2.74%。

可以看出，公司R&D投资占比呈现倒“V”型趋势，2020年R&D投资占比已经不到3%。君信环保在回复中仍表示“申请公司续展高新技术企业资格不存在重大障碍，招股书中已明确披露”，并未对R&D投资比例下降等相关问题作出积极回应。

严重依赖前两名大客户

需要注意的是，君信环保近两年营收虽然有所增长，但背后也存在客户集中度高、区域集中度高等问题。

业绩方面，2018年至2020年，公司实现营业收入分别为8.41亿元、9.96亿元和11.01亿元；同期净利润分别为2.66亿元、3.19亿元和4.15亿元。

在招股书中，君信环保在谈及竞争优势时表示，公司是湖南省固体废物处理领域的龙头企业，占据了湖南省会长沙六区一县全部生活垃圾、平江县大部分市政污泥和全部生活垃圾的市场份额，区域竞争优势明显。为此，从2018年到2020年，公司的经营

行业内，君信环保有5家可比上市公司，分别是伟明环保、绿色动力、王能环境、三丰环境、盛源环保。这五家公司前五大客户2018年至2020年的平均营业收入分别仅为46.32%、43.43%和38.58%。由此可见，公司客户不仅集中，而且远高于同行业可比上市公司的平均水平。

关于客户集中和地域集中的问题，虽然君信环保表示是因为公司做出了聚焦大型项目和一些收钱能力好的中小项目的选择，但大型项目往往伴随着高风险。一旦有其他资本进入公司的行业，公司可能会失去大客户，有业绩发生变化的风险。

对此，记者询问公司是否有应对上述风险的对策，是否有开发新客户、布局其他区域的计划，但公司并未正面回应。

负债率高于同行平均水平

此外，君信环保所处的行业是资金密集型行业，项目建设期资金需求量大，长期资产占总资产的比例较高。

招股书显示，各报告期末，君信环保应收账款账面余额分别为1.13亿元、1.37亿元和1.87亿元，应收账款账面余额占各期营业收入的比例分别为13.48%、13.71%和16.97%。对此，公司解释称，主要原因是其业务规模快速增长，自垃圾焚烧项目(一期)于2020年12月31日正式列入2020年第十批补贴名单以来，公司一次性确认了2020年可再生能源发电补贴收入，导致2020年应收账款账面余额有一定增加。

同时，君信环保也承认，随着公司业务规模的扩大，

在上述报告期内，军信环保合并资产负债率分别为 66.41%、62.15%和64.36%，资产负债率较高，持续处于高位。而同期同行业的伟明环保、绿色动力、旺能环境等可比上市公司的资产负债率均值分别为59.40%、61.14%和58.25%。可以看出，军信环保的资产负债率也高于同行业可比公司均值。

军信环保还表示，随着未来投资建设规模的扩大，公司资产负债率可能进一步提高。短期内，公司将同时面临偿还原有负债和增加对建设期项目资金投入的双重压力，因此对现金流管理能力要求较高。若公司对负债的管理不够谨慎，则可能面临一定的流动性风险和偿债风险。

值得注意的是，尽管公司流动比率和速动比率在不断提高，但实际上公司应收账款周转率和存货周转率在不断下降。报告期各期末，公司应收账款周转率为13.43、8.53、7.25，存货周转率为187.79、99.04、69.64。

而对于记者问及在公司流动比率和速动比率不断提高情况下，应收账款周转率和存货周转率却在不断下降的原因，公司也未作回复。