市场各方找出五大纾困模式 上市公司风险化解“得到更多帮助”

近日，海航破产重整工作有序推进。随着辽宁方大集团与海南控股的强强较量，海航将迎来新的曙光。

HNA重组是上市公司主动化解风险的典型缩影。一年来，在《国务院关于进一步提高上市公司质量的意见》(以下简称《意见》)指引下，资本市场各方发力排忧解难，为资本市场高质量发展扫清障碍。在此背景下，上交所“开门提供服务，在家解难题”的工作也得到进一步推进，上交所市场化、法治化的风险化解之路也走出了新气象。近日，记者采访了一线监管人员、成功化解风险的上市公司、以多种方式纾困上市公司的产业资本和资产管理公司，搜寻过往成功经验，询问下一次纾困的重点和要领。

因地制宜 探寻“纾困路径”

《意见》作为推动上市公司高质量发展的纲领性文件，明确提出要解决上市公司突出问题，包括积极稳妥化解上市公司股票质押风险，严肃处理资金占用、违规担保等问题。据记者了解，截至今年上半年，上海股市控股股东或第一大股东质押率超过80%，较峰值下降近60%，质押融资余额也进一步下降。

其他公司能从成功的救援案例中学到什么经验和做法？据记者梳理，近年来，上市公司通过重组、产业、股权、多维、重组五种市场化方式灵活、积极、主动化解风险“难点”。

以HNA为例，它正在通过破产和重组扭转局面。9月12日，*ST HNA和*ST基金会分别确定辽宁方大集团实业有限公司(“辽宁方大”)和海南发展控股有限公司(“海南控股”)为航空和机场业务板块的战略投资者。辽宁方大和海南控股资产雄厚。前者拥有碳、钢、药、商四大核心产业，具有较强的国际竞争力。后者是海南省人民政府为海南经济发展设立的国有独资投资控股公司。如果投资完成，辽宁方大和海南控股将分别成为HNA两家公司的控股股东，有望开创HNA航空和机场业务的新格局。

产业纾困的典型案例是将妙可蓝多丁琪媛引入蒙牛。2019年，公司原控股股东旗下港股公司发生债务危机。为了挽救家族企业，公司占用了控股股东关联方的非经营性资金。对此，公司积极采取整改措施，足额偿还了当年占用资金的本息。2020年底，妙可蓝多计划引进国内乳业巨头蒙牛进行产业合作。今年7月，蒙牛成为公司新控股股东，双方将在合作共建销售渠道、共享营销资源、升级产能布局等多方面开展多维度业务合作，共同开拓中国乃至全球极具潜力的奶酪市场。纾困后，公司经营提质增效，盈利能力大幅提升。2021年上半年，公司实现营收20.67亿元，同比增长90.8%，实现归母净利润1.12亿元，同比增长247.12%。

浙江广厦已经证明了救助股权的方法。前期公司一度聚集了“三大风险”:存单质押风险、经营风险、控制权不稳定风险。今年7月12日，公司完成控制权变更，东科数字成为公司新的控股股东，东阳市国资监管。

多维救助不仅使九州通医药流通业务向四面八方延伸，也为风险化解提供了新样本。2018年以前，公司控股股东楚昌投资及其一致行动人合计持股比例为53.55%，累计质押股份长期占合计持股比例80%以上。为解决债务危机，同年10月，公司控股股东楚昌投资与信达资产管理签订《债务重组合同》，信达资产管理以19.9亿元收购其对楚昌投资的债权。一年后，重组债务全部转为债转股后，楚昌投资股权质押及一致行动比例由83%降至69%。此后，信达资产管理还选聘董事积极参与公司治理，为九州通更加规范的经营注入新动力。今年上半年，公司经营稳健增长，营业收入18.68亿元，归母净利润2.75亿元，同比分别增长85.34%和112.32%。

此外，ST宏盛和乐飞音频的重组和纾困也为上市公司的风险化解积累了有益的经验。

“系好铃铛是必须的”，市场中诱发的风险需要通过市场化的手段来解决。事实上，灵活运用多元化救助模式的前提是上市公司及其大股东要有主动的风险缓释意识和态度，这直接决定了风险缓释的效率和难度。

“去年我们通过多种方式缓解了资金压力，包括改善公司基本面、引入战略投资者、督促大股东优化贷款结构、处置部分不良资产等。这使得大股东公司的质押率从最高的99%以上下降到目前的72.87%。“通化东宝董事长冷春生告诉记者，公司业绩恢复增长，基本面改善，从而银行对公司未来发展的信心明显增强，多种灵活方式协助控股股东降低质押风险。

坚定信念 风险化解还需“啃硬骨头”

随着风险化解工作逐步进入“关键期”，下一步就是耐心“啃硬骨头”。从实际案例来看，更多高风险公司的困境和问题往往是全面而复杂的。

一位来自某资产管理公司的人士告诉记者，困境企业的综合特征包括短期流动性危机和中长期债务危机并存，以及上市公司的危险操作机和大股东债务危机并存、大股东现金流严重依赖上市公司分红且公司业绩下滑明显等种种境况。

这些常年沉积的综合性“疑难杂症”为上市公司风险化解带来诸多障碍。整体来看，当前上市公司风险化解还存在两方面的难题：一是部分风险公司质地不佳，难以觅得纾困方；二是纾困完成后存在整合风险。

具体来看，有的公司经营不善、持续发生亏损，面临较大经营风险；有的公司存在流动性危机，甚至已资不抵债；有的公司控股股东高比例质押叠加轮候冻结，控制权稳定性较差；还有的公司存在资金占用或违规担保尚未解决，甚至存在财务造假或其他重大违法违规行为；更有公司各类风险交织，情况复杂。

在市场人士看来，随着注册制稳步推进，常态化退市机制逐步稳固，壳资源的价值日益下降。对于风险公司，无论是地方政府、资管公司、同业公司，出于自身风险收益平衡的考量，都会倾向于选择优质标的进行投资，而对应上述质地不佳公司的投资则会较为审慎。

同时，纾困后的整合风险亦不容忽视。风险公司纾困有赖于纾困方对公司原有资源及其他资源的有效整合，但是风险公司或存在较多历史遗留问题，或情况复杂、牵涉广泛，在此情况下，纾困后的整合未必能够实现预期效果。此前就有上市公司原控股股东为解决资金压力和股权问题，两度转让控制权。纾困方进入后，发现公司业务真实性存疑，内控存在重大缺陷，且可能存在前控股股东大额资金占用。为此，公司2020年年报延迟3个月披露，2020年审计报告出具无法表示意见，内控审计报告出具否定意见，公司也因此“披星戴帽”。

群策群力 合力打赢“攻坚战”

“近年来，我们想了很多办法化解风险，一个深切的感受是，风险化解单靠证监系统、交易所不能完全解决，更多需要依靠地方政府，遵循市场化、法治化原则，发挥市场的力量，才能使防范化解风险事半功倍。”来自一线的监管人士如此向记者表示。事实上，服务在风险化解前线的银行、券商、资管公司等也都在“聚合力、解难题”上达成共识。

“2017年以来，我们对数十家上市公司开展相应帮助，总结了包括债转股、上市公司违约贷款定向收购、针对控股股东融资支持、阶段性代持、对大股东实质性重组、对上市公司业务板块整合等10种模式。”信达资产管理公司相关人士说，信达资产曾经推动暂停上市的中毅达“死而复生”。

此外，信息共享也是一个重要方面。东方资产相关负责人就表示：“很多公司出现问题，找了一圈投资人来化解风险却无果，最终才找到资产管理公司参与其中。这增加了风险救助和化解风险的难度，如果能在信息披露之后尽快对接会更加有利。”

一位接近监管的资深专家告诉记者，上市公司风险化解工作是一项长期性、系统性的工作。随着工作的不断深入，难度会进一步上升，风险化解进入“啃硬骨头”阶段，对市场各方的化解能力和应变实力都带来新考验、新挑战。

特别需要注意的是，化解风险并不意味着“姑息”，对于罔顾市场规律，毫无风险意识和合规底线的公司，监管要始终保持“零容忍”，坚决出清。今年以来，上交所按照“重组一批、重整一批”的多元化退出机制，推动了部分风险公司完成重整、脱胎换骨。同时，上交所支持部分公司通过资产重组，注入新鲜血液，缓解经营风险，提升公司经营质量和盈利能力。

据了解，上交所将继续组织专门力量，因地制宜，对重点地区派出专项工作组，多形式持续凝聚市场各方力量推动风险化解，从实际问题出发，群策群力多措并举，共同答好资本市场高质量发展的“答卷”。