对国际经济形势的全面看法:商品市场将趋于分化和波动

上半年支撑大宗商品良好基础的需求增长和供给不足，未来将面临越来越大的下行压力和不确定性。在主要经济体货币环境分化的背景下，市场必然面临的不是所谓的超级周期，而是更多的分化和震荡。商品市场的进一步分化可能会扭曲所谓的“超级周期理论”。

三个月前，连续五个季度表现优于其他主要资产的大宗商品无疑是投资的热门选择，一些投资者甚至抛出了大宗商品的“超周期理论”。然而，过去两个月大宗商品的表现，尤其是8月份的整体下跌，改变了这一观点。截至8月19日，彭博大宗商品价格指数为91.16，较7月底的52周高点97.51有所回落，但仍较年初上涨16.79%，明显高于去年4月下旬的低点60。

从数据来看，目前的大宗商品市场似乎应该保持较高的投资热情。但在展望四季度时，投资者认为商品市场的进一步分化可能会证伪所谓的“超周期理论”。

回顾上半年，大宗商品走势分化。原油市场方面，美欧经济复苏，石油输出国组织严格执行减产协议，为市场带来看涨情绪。在贱金属市场，全球前所未有的充裕货币供应、主要经济体的重新开放以及绿色发展的导向，推动铜价在第二季度超越2011年历史高点。与原油和贱金属相比，黄金似乎是第一个证伪这一轮“超周期理论”的资产类别。在新冠肺炎疫情下，2020年8月，金价一度突破每盎司2000美元。但随着发达经济体的疫苗接种和全球经济复苏，黄金价格虽然在上半年第二季度有所反弹，但呈现下降趋势。在经历了6月份5年来最糟糕的表现后，一些投资者认为这轮黄金牛市已经结束。

展望下半年，尤其是四季度，从宏观角度来看，delta变异毒株在全球的持续扩散和快速蔓延，正再次加剧投资者对全球复苏进程放缓的担忧；在通胀压力下，主要发达经济体央行可能会进一步收紧货币政策，以控制大宗商品价格上涨。上述因素会造成不利于大宗商品整体持续上涨的环境。同时考虑到各种产品的供需因素，未来商品市场将出现持续分化的总体趋势。

黄金市场的投资热情进一步下降。核心因素与今年6月黄金市场下跌的原因相同。6月，美联储“狼来了”的表态对黄金市场造成沉重打击。未来半年，“狼”可能真的来了。美联储7月会议纪要显示，尽管美联储成员对如何调整和减少货币政策对经济的支持存在分歧，但他们对今年可以实现的货币政策对经济和就业的支持规模有共识。如果未来不存在Delta突变株导致的经济复苏转向的风险，市场预期美联储将在四季度大概率逐步调整抵押贷款支持证券(MBS)的购买节奏。此外，市场还预测，由于通胀压力，美联储可能在2023年底前至少加息两次。

美国的实际利率实际上等于投资者持有黄金的机会成本。无论是即将到来的收缩，还是已经出现在地平线上的加息，对黄金来说都不是好消息。历史上，在美联储宣布将在2013年减少债券购买后，黄金价格暴跌逾3%。

因此，花旗等机构认为，本轮黄金牛市已经结束，未来很难回到2000美元/盎司的高位，下半年还会继续波动和下跌。

原油市场方面，投资者认为短期波动，中长期下跌。短期供应方面，“石油输出国组织”将在下半年保持紧张的市场供应。需求方面，随着新冠肺炎疫苗接种率的提高以及美欧封锁的逐步解除，特别是国际运输的进一步恢复，下半年全球原油需求将继续恢复。市场普遍认为，下半年原油市场将保持去库存趋势。

不过，市场仍对美元走强、石油输出国组织内部分歧加大、美国页岩油产量恢复以及达美变异毒株扩散等下行风险保持高度警惕。8月中旬，市场震荡下跌似乎成为短期内原油市场的常态。

中长期来看，受疫情影响严重的美国页岩油逐步恢复，7月初美国石油钻井总数较2020年同期几乎翻了一番。同时，石油输出国组织目前的低产能局面无法长期维持，逐步恢复原油产量，特别是避免美国页岩油产能恢复后的份额冲击，将是石油输出国组织中长期的重要考量。因此，尽管未来需求水平将继续恢复，但供应水平的双重进步可能会导致中长期原油价格的逐步下降。

在基本金属市场层面，铜价似乎“高得不冷”。毫无疑问，上半年美联储持之以恒的稳健言论、美欧经济增长前景改善、美国基础设施计划以及绿色经济转型的需求提振了市场情绪。然而，在高水平之上寻求更高的突破，需要更强的基本面推动或金融投资援助。目前这两个因素还不够。从基本面来看，许多国家防止大宗商品价格过度上涨的政策会对铜价造成一定压力。上半年支撑铜价的其他供需因素并未发生实质性变化，因此投资者未来逢低买入的策略可能导致下半年铜价持续波动。从投资角度看，“再通胀交易”一度支撑铜价。但近期美联储货币政策尤其是利率政策进一步向鹰派倾斜，对铜价造成了一定的下行风险。

与黄金、原油和铜相比，铝似乎正在成为新的投资宠儿。近期，在美联储更为鹰派的利率预期以及许多国家对大宗商品价格上涨的关注度增加的影响下，铝的价格有所下降。但市场预计，在俄欧关税争端、汽车行业需求、补库存等因素的推动下，铝市场中长期将持续偏紧，将对价格形成一定支撑。

整体来看，支撑上半年大宗商品良好基础的——需求增长和供给短缺，未来将面临越来越大的下行压力和不确定性。需求增长的进一步驱动力尚未显现，此前令人担忧的疫情在新兴经济体和发达经济体反复出现体复苏分化等问题正在逐步浮出水面；供给约束正在被逐步打破，疫情对于供给链条的影响将在疫苗进一步扩大接种和变异毒株快速蔓延之间摇摆。在主要经济体货币环境分化的大背景下，未来市场面临的必然不是所谓的超级周期，更多是分化与震荡。