八月“辣粉”上桌 本周的流动性过剩

纳税期已经到了顶峰，7000亿元的“麻辣粉”(MLF)很快就要回来，5500多亿元的政府债券已经准备好了.本周，流动性将面临多重因素的叠加扰动。分析人士指出，着眼于“跨周期调整”，前瞻性应对经济运行挑战，预计央行将采取综合措施，保持流动性合理充裕。采用公开市场逆回购与MLF操作相结合仍是大概率事件，同时将加大对科技创新、小微企业、绿色发展等领域的针对性支持。

　　短期流动性面临多重考验

无论央行如何操作，本周银行体系的流动性都将面临多重考验。首先，8月份的纳税高峰期已经到来。作为一个季度的中间月份，虽然8月份的纳税规模无法与7月份相比，但在中间月份的纳税和入库高峰期，其对短期流动性的边际影响不容忽视。据统计，近三年8月财政存款平均增加2094亿元。

其次，7000亿元的“辣粉”即将到期。今年下半年，MLF到期大幅增加。7月4000亿元MLF到期后，8月到期进一步增至7000亿元。据市场分析，7月央行全面下调RRR，考虑对冲三季度到期的大额MLF。虽然此次RRR降息释放的资金量约为1万亿元，但被纳税期和7月到期的MLF吸收后释放的增量资金有限，预计8月到期的MLF影响无法完全对冲。

终于，8月下半月政府债券加速发行的预期开始实现。今年地方债券发行缓慢，积压较大。不少机构预计8、9月份将迎来发行高峰期。目前各地披露的8月地方债发行计划合计超过1万亿元，但8月发行起步较慢，后续需要加快。据海通证券统计，截至8月12日，8月已发行地方债1661亿元，披露的未发行规模已达10492亿元。最新数据显示，本周地方债计划发行规模已超过3700亿元，有望刷新今年以来的周发行规模纪录。加上国债，全周政府债券发行量将超过5500亿元。

鉴于上述因素，返还的基础货币总额远超1万亿元，在时间上交织叠加。市场人士认为，保持流动性合理充裕和货币市场平稳运行，仍有赖于央行及时提供流动性支持。

　　逆回购与“麻辣粉”双管齐下

短期流动性供需压力明显，央行给予必要流动性支持没有悬念。可以使用的工具和手段最近成为市场上的热门话题。

RRR缩减并没有被排除在讨论之外，但可能性很小。8月，地方债券发行加快，MLF较大规模到期。此外，财税等因素与7月份的情况颇为相似。然而，历史上很少有连续两个月RRR减少的例子。目前经济仍保持稳定复苏态势，短期RRR减仓理由不充分，政策信号过强，不利于保持稳定的政策预期。

根据机构分析，央行极有可能会利用公开市场逆回购和MLF操作进行对冲。一方面，公开市场逆回购操作作为短期流动性工具，定位于调节流动性边际波动，熨平税期和发债支付的影响在“责任范围”内；另一方面，MLF的运行在每个月中旬都是常态化的，而大量MLF在8月份到期，继续这样做是合理的。

可以预期，面对各种因素的短期扰动，反转业内人士建议，近期同业存单利率大幅下降，明显低于MLF利率，为金融机构实现低成本融资提供了有利条件，相应减轻了MLF操作压力。截至8月13日，一年期同业存单发行利率为2.68%，较一年期MLF利率低20多个基点。这意味着，大中型银行通过发行同业存单融资比直接向央行借钱更便宜，这增加了8月份MLF持续短缺的可能性。

　　继续增强调控前瞻性

近期银行间存款利率明显低于MLF利率，说明“降息”的预期已经出现。分析人士认为，RRR降息是对未来经济运行不确定性增加的前瞻性回应，表明“稳增长”在政策考量中的权重再次上升，类似动作可能具有一定的持续性，但也应避免过度发酵宽松预期。

虽然7月的RRR降息被定义为“常规操作”，但蛰伏的RRR降息工具再次被唤醒，货币监管的想象空间也随之打开。RRR降息后，MLF利率和LPR(贷款市场报价利率)下调的预期已经出现。

分析人士指出，7月RRR降息的宏观背景是全球疫情持续演变，外部环境变得更加复杂严峻，国内经济复苏需要稳定。在此背景下，监管部门要做好宏观政策跨周期调整，统筹做好今明两年宏观政策衔接，保持货币政策稳定，增强前瞻性和有效性，保持经济在合理区间运行。

该机构聚焦“跨周期调整”，前瞻应对经济运行风险挑战，预计四季度有进一步降RRR的可能，但“稳”的基调不变，“降息”的出现需要更强的催化剂。

平安证券首席经济学家钟认为，结构性宽松工具未来可能会优先使用，而整体宽松工具则需要根据金融实力、经济下行压力以及美联储货币政策走向等因素综合评估。

从这个角度来看，最近市场利率的快速下降是由于市场预期领先于政策。如果8月份没有确认MLF利率，市场预期可能需要适度修正。