坚持还是改变？价值导向型基金经理面临挑战

a股市场结构分化趋于极端，半导体、新能源等热门板块虹吸效应越来越差。许多价值派基金经理管理的产品净值大幅回撤，投资者高呼基金经理应该布局热门赛道。

坚持还是改变，已经成为价值导向型基金经理的重要命题。为此，记者采访了北京、上海、深圳的十余位基金经理，他们认为，稳健的投资理念并不意味着一成不变，基金经理应积极进化自己的投资体系，以适应不断变化的市场环境。

极端结构性市场源于经济转型升级

今年以来，a股市场的结构性行情被深度解读。数据显示，当前热门赛道的总成交量，包括半导体、新能源和能源金属板块，占比接近20%，相当于春节前毛指数的成交量。指数方面，代表大盘股蓝筹股的上证50年下跌超过10%，代表成长股的创业板上涨超过12%。

接受采访的公众投资者认为，中国经济结构转型过程中的行业分化是结构性市场最终演绎的基础。在a股机构化快速推进的背景下，配置风格鲜明的增量资金进一步加剧了市场分化。

前海联合基金研究部负责人王静认为，极端结构性市场是在中国经济发展转型和特定的国内外环境下产生的。目前，中国经济增长的动能正在从房地产和基础设施转向制造业、出口和消费。经过过去几年核心资产的崛起，性价比需要重新平衡，而新兴成长型行业正处于快速发展演变阶段，因此出现了较为极端的结构性市场。

南方基金股权投资部执行董事、基金经理罗帅强调了结构性市场的基本面背景。“影响市场风格的主要因素是流动性和不同行业利润增长的差异。在流动性层面，受疫情影响，各国出台了相对宽松的政策，有利于风格的成长。盈利能力方面，二季度以来国内需求总量偏弱，增长板块增速相比非常突出。新能源、半导体以及部分受益于产品价格上涨的行业利润增长较快，这些行业成为市场热点。”

除了不可避免的宏观经济背景因素外，金鹰基金认为，a股机构化进程也将推动结构性行情的演绎。机构投资者资本规模大，注重业绩，倾向于投资流动性较好、利润增加的上市公司。增量资金往往决定市场风格。当市场上其他类型的基金观察到重仓品种收益明显时，会进一步加剧基金对重仓风格的追求。

金创何新数字经济基金经理王浩兵表示，在资金方面，在极度分化的市场运行了一定的时间和程度后，一方面，盈利效应可能会带动基民和投资者进一步将资金投向热门板块，另一方面，一些评估周期相对较短的投资经理也可能会产生被热门板块掏空的效果。此外，他认为二季度以来的结构性行情有政策原因。比如国家对泛技术制造领域有明确的鼓励态度，教育培训行业新政的发布，让市场对很多行业产生了政策担忧。

既然是极端市场，业内人士认为这种情况不具备持续性和常态化的基础。但也有基金经理认为，结构性行情还会持续一段时间，这也将是中国股市成为“慢涨牛市”的一个特征。

万家新机遇龙头企业基金经理舒金伟认为，极端结构性行情一般存在于两种背景下：一是经济基本面、流动性、市场情绪等环境不佳，导致市场资金不得不持有少数低估值的防御品种。比如2011年，熊市银行和地产集团；二是市场处于稳定期，不存在系统性风险。但由于增量资金结构相对简单，且这类增量资金具有鲜明的配置风格，也会导致极端的结构性市场，比如2016年保险资金标语牌下的房地产市场。“极端的结构性市场通常会导致交易极度拥挤，筹码分布不合理，所以只会是某些特殊阶段的产物，不是市场的稳态，也不是连续性和常态化。”

诺德基金FOF投资总监Jacky认为，结构性市场将是中国股市逐渐成为“慢涨牛市”的基本特征。在过去的五六年里，中国股市的可投资标的数量和整体市值都有了显著增长。在标的供给充足和股票资金相对稳定的共同作用下，股市整体上涨的概率明显下降。“a股市场的波动性正逐步从投资需求转向业绩驱动，那些能够产生优异业绩或有优异业绩预期的上市公司更容易受到资金追捧。在没有大量增量资金的情况下，股票型基金只能以“去弱留强”的方式进行投资，形成相对极端的结构性市场。”

吴尚认为，自2019年初市场触底并开始上涨以来，极端结构性行情已经出现多次。2019年初的种畜、2020年中的半导体、2020年底的军工以及近期的新能源市场都是典型。展望未来，投资者结构的变化和信息传播效率的提高是不可逆的，类似的极端市场仍会时有出现。

投资者应该信任基金经理

面对极端的市场情况，一些投资者焦虑不安，开始质疑基金经理的投资理念，甚至“引导”他们布局热门赛道。

英达大学灵活配置基金经理郑中华表示，每个基金经理都有自己的能力圈和盲区。如果在能力圈范围以外，盲目布局并未深耕的细分行业，中长期并不能取得显著的相对收益。

万家新机遇龙头企业基金经理束金伟直言，部分投资者把价值简单地理解为股票买卖价差，急于追逐交易拥挤的热门赛道。束金伟强调，资本市场定价是相对有效的，投资者要明白高收益通常意味着高风险，热门赛道对应着高估值，后续也可能要承受估值回撤风险。如果投资者能够理解价值的本源，陪伴真正优秀的好公司一起成长，长期必然能够收获可观的价值回报。

不过，也有一些基金经理认为普通投资者可以给基金经理提供投资思路。光大保德信基金海外投资部总监詹佳表示，投资者喊话基金经理反映了投资人对基金的关注，普通投资者为基金经理多提供一些思路也是挺好的事情。

坚持原有价值观

进化投资体系

然而，基金业绩的差异确实存在，多位基金经理表示应该在坚持原有价值观的同时不断进化投资体系。

骆帅表示，市场是复杂多变的，没有任何一种投资理念可以适应所有的市场环境，越是鲜明的投资风格，越有可能在某一年份大幅落后于同业。基金经理应该与时俱进，不断学习新领域的知识，完善自己的框架，但不应该仅仅因为压力而转向自己不熟悉的领域，这样做往往适得其反。

“我会坚持自上而下的行业轮动和自下而上的投资标的筛选。在行业景气度发生相对变化时，会根据变化调整行业相对占比，比较适应目前市场格局，因此会坚持这一投资理念。”郑中华说。

郑源表示，“我们的产品有明确的定位，也有与之匹配的投资理念、体系和方法。在这样的投资框架下，追求相应的投资目标，应该是最佳的产品管理方式。”

王浩冰直言，“我会坚持自己的投资理念，坚持长期业绩导向、注重风险收益比的投资方法；只有稳定且不断学习进化的投资理念才是长期投资业绩的基石。我相信成长的价值，愿意合理地承担成长的风险，让组合更具弹性。”

胡耀文强调，不会轻易改变基础价值观，但面对市场的新变化，基金经理也要适时调整投资框架。”资本市场反映着中国经济结构的变化，怎么去顺应这个变化，是每个基金经理都要面对和思考的问题。无论如何，基金经理投资都不能刻舟求剑。”

吴尚认为，稳定的投资理念不意味着一成不变，成功的基金管理人都会不断完善自己的理念以适应多变的市场环境和不断涌现的新兴投资领域。“坚持稳定的投资理念能够帮助自己在长期角度实现良好的投资回报，但也会在能力圈内适度使用一部分仓位参与短期行情，力求提升总体回报率。”