敲入敲出券商收入券追捧 监管部门要求加强风险管理和控制

针对“雪球式自动敲入敲出券商收入券”，监管部门近日下发通知，要求各证券公司持续强化风险意识，切实加强相关业务条线合规风险管控体系建设。监管部门将加大对证券公司发行的此类产品销售适宜性管理和风险管理水平的检查力度。对于风险管控不足的公司，将依法采取严格的监管措施，并对相关责任人进行不同程度的问责。

接受采访的专家提醒，这类产品结构具有高票面但不保本的特点，风险较高。投资者在投资该产品时，应具有相应的风险承受能力，并符合适当性标准。

产品规模仅为千亿元左右

近期，部分证券公司发行的“雪球式自动敲入敲出券商收益券”(以下简称“雪球”产品)规模如“滚雪球”般持续上涨，规模达5000亿元。业内人士指出，目前，雪球产品的规模只有1000亿元左右。同时，随着近期沪深500指数波动率和折价的下降，市场将发挥调节作用。近期，证券公司开始有意识地主动减少新产品的发行，“雪球”产品的规模有一定程度的下降。

雪球产品是一种场外期权模式。“雪球”产品的利润取决于挂钩目标价的波动幅度。目前，沪深500指数是国内市场雪球产品最常见的标的。“雪球”产品最大的特点是特定钩子价格的变化可以触发敲入和敲出两种事件，产品收益随着事件的触发而变化。如果已经触发了敲入事件，直到到期日才触发敲出事件，投资者可能承担本金损失，损失幅度与目标价格下跌幅度相同。目前市场上的主流选择通常都认同“雪球”产品的观察频率为每日，击倒的观察频率为每月。即每天进行一次敲入事件判断，每月进行一次敲出事件判断。如果满足条件，将触发输入或输出条款。

“雪球”产品的盈亏包括以下三种情况。第一，应得利润(无敲出，无敲出)。产品存续期内，标的小幅下跌。只要标的的下跌不足以触发敲入事件，投资者的本金在到期时就安全了，可以获得分红券收益。二是敲出利润(触发敲出)。当目标价超过敲除上限时，“雪球”产品会触发敲除并获利，即使已经触发敲入，也可以终止获利。三是到期损失(到期时触发敲入，不触发敲出)，“雪球”产品的损失程度与同期挂钩标的资产相同。总之，“雪球”产品适合适度看涨、区间波动、不大幅下跌的投资策略。

金融产品“雪球”不是投资交易所交易平台雪球的产品。6月11日，雪球在其官网发布声明称，与雪球的“产品”无关。雪球不允许或默许第三方组织使用“雪球”一词。

“亏损概率极小”系误读

专家提醒，近期一些销售渠道根据“类固定收益”产品宣传雪球，夸大利润，强调亏损概率极小。这会给投资者带来一些误解。

对此，监管部门建议投资者应警惕销售适当性风险。“雪球”的产品结构具有高息票但非保本的特点。当与标的挂钩的指数大幅连续下跌时，投资者可能面临较大的本金损失，这是一种高风险产品。需要加强对终端投资者的风险预警和适当性管理。目前，当“雪球”产品由co销售时。

信达证券金融工程与金融产品首席分析师余明明表示，该机构对与沪深500指数挂钩的“雪球”合约进行了回溯测试。2013年3月至2021年7月期间，如果按日滚动投资“滚雪球”产品，平均敲出时间为4.56个月，其中签率可高达82.88%，但这种情况下的平均利润只有5.36%，但却是敲门砖。因此，它的收入是典型的峰值，肥尾和向左分布。当出现极端行情时，需要承担较大的损失，更适合波动较低或涨幅适中的市场环境。

并非与券商对赌市场方向

业内人士指出，投资雪球产品的投资者并不是在跟证券公司赌市场走向。

据报道，证券公司的雪球业务属于风险中性业务。与客户达成“雪球”结构交易后，证券公司将在二级市场以自有资金对冲风险，规避挂钩标的价格变动带来的定向风险。证券公司将基于专业量化模型计算风险敞口，并通过动态套期保值始终保持风险中性。在这个过程中，投资者持市场“适度看涨、波动较大”的观点，而证券公司对市场不持任何方向性观点。目的是利用他们的交易能力，帮助投资者在波动的市场条件下获得波动收益。

此外，上述人士指出，“雪球”产品没有好坏之分，关键是卖给合适的投资者。“雪球”产品为非保本投资产品，投资者面临本金损失的市场风险；“雪球”产品的收益结算规则比一般投资品种复杂；在“雪球”产品的投资期内，投资者通常无法通过发起赎回自愿终止投资，面临一定的流动性限制。因此，投资雪球产品需要相应的风险承受能力和适合性标准。此外，衍生品只是帮助投资者达成交易的工具，无法做出好坏评价。

监管部门也明确表示，将加强投资者准入和适当性管理，建立交易对手白名单准入制度；严格执行投资者适当性要求；控制销售行为，严禁使用“保本”、“稳赚”等字眼诱导投资者购买或单方面强调收益；进行销售文件审核。

加强整体风力

险管理方面，监管部门要求加强产品设计管控，证券公司发行“雪球”产品，应当合理安排产品排期与产品结构设计，将存续产品的敲出观察日、敲出或敲入点位分散铺开排列，避免在同一时期或同一点位集中敲出或敲入。敲入后交易对手最大损失不得超过挂钩标的实际跌幅；风险敞口限额管理，逐级设置风险控制指标和业务规模、亏损限额、Delta、Gamma、Vega等风险限额标准，风险管理部通过系统每日进行风险计量，并对指标限额进行监控和风险评估；提供敲入亏损情景处置机制，建立应急处置机制，若产品发生大规模敲入亏损，提供备选方案，做好与客户沟通协调工作；按业务实质进行风控指标计量，证券公司发行内嵌期权结构的收益凭证，按照场外期权计算相关风控指标。对于“雪球”结构或其他可提前向客户支付本金及收益，且无法准确预计支付时间的收益凭证，不得计入可用稳定资金，确保风控指标按照业务实质真实、准确、完整计量。