拉卡拉上市：巨头阴影下的第三方支付「剩宴」_布谷新金融

看到拉卡拉上市的消息时，大多数人的反应都是，「终于」要上了。

这家成立于2005年的公司是国内最早一批第三方支付服务商，从规模到品牌都曾是行业的第一梯队。在过去几年间它数次冲击资本市场未果，几经波折之后终成了A股第三方支付第一股。

4月25日，拉卡拉以39.94元/股的价格开盘，随后股价一路上扬至47.92元/股，较发行价33.28元/股大涨约44%，一度因触及新股首日涨停上限而在盘中临时停牌。

从招股书的数据来看，拉卡拉2016年到2018年的营业收入分别约为25.5亿、27.8亿，56.8亿元人民币，年复合增长率48.59% ；净利润则从2016年的为3.2亿增长至2018年的6.06亿元。数据显示，其核心收入主要来自企业端，个人支付收入占比到2018年已不足2%。

高速增长以及不错的利润表现成为了拉卡拉此次上市的重要推动力，春节之后A股市场的回暖也进一步提升了投资者的热情，但是对于一家主打金融科技概念的公司而言，这显然还不足够支撑它上市后的表现。

一个可以参考的案例是，去年登陆港股的汇付天下在上市时的业绩也表现不俗，但在内外因素交织的影响下，一度遭遇股价腰斩。更深层次的原因还是在于国内的支付市场格局，导致非巨头系的支付公司前景难有太大的想象空间。

事实上，把这两家公司放在一起，回顾他们的发展历程，有很多令人唏嘘之处。同样在行业发展早期进入市场，分享了早期的红利，但也遭遇了巨头入侵之后的束手无策。

在「被时代抛弃，连声招呼都不打」的崩溃边缘，这两家公司通过各自的探索，逐渐找到属于自己的生存之道。

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巨头踏平「护城河」

拉卡拉与汇付天下都是国内第三方支付早期的探索者，前者建立于2005年，后者创立于2006年。在那个国内第三方电子支付市场总规模不过百亿的时期，虽然支付宝和银联的China Pay占据了半数以上的交易额，但依然留给了独立第三方公司们很大的机会。

所谓「水大鱼大」，不过如此。

在去年汇付天下上市时，我们曾经仔细地聊过它的崛起之路（传送门：汇付天下挂牌破发：苦熬上市，天下难再 ），他们先是发现并且满足了航空票务等特殊行业对于支付业务的特殊需求，尔后抓住基金销售支付业务牌照带来的发展「窗口期」，在起步期业务发展迅猛。

与汇付天下类似，拉卡拉在早期也锁定了非常具体的领域——通过对便利店等线下网点的布局，提供便民服务。早在2006年11月，拉卡拉就与中国银联合作，开始推广电子账单支付服务及银联标准卡便民服务网点，并且借势推广自己的一系列硬件产品。

这些业务直至今天依然可以在他们的招股书、财报中找到痕迹，拉卡拉的硬件销售及服务在2018年的营收超过4.8亿，在总营收中占比为8.5%；而汇付天下在招股书中也提到，来自航空票务支付解决方案的收入保持在4000万左右。

遗憾的是，早期跑马圈地建立起的所谓「优势」，如今对于公司的发展而言都越来越无足轻重。拉卡拉的硬件业务虽然依然在增长，但有很大一部分主要是为体系内提供硬件支持；而汇付天下的航空票务和基金支付业务收入也在收缩，这些都与垂直行业的业态变迁有关。

不过更重要的原因还是在于，这些「浅浅」的护城河，当支付宝和微信支付的铁骑踏过时，几乎起不到任何防御作用。

一个更直观的例子是两家公司在移动支付业务上的「大溃败」。

汇付天下在2011年发布了名为「Asi@」的移动支付战略，全面进军移动支付市场，首期投入1亿进行布局基于移动互联网的支付结算与资金链管理解决方案；而拉卡拉则是在2012年开始推出手机读卡器，通过硬件提供移动刷卡服务。

两家公司分别着眼于软件和硬件，同时伴随着线上和线下的共同拓展。以拉卡拉为例，依托于线下服务网点提供的社区金融业务，拉卡拉希望通过移动刷卡服务打开C端市场，培养用户习惯，这也是国外移动支付巨头到现在依然在坚持的策略，比如已经上市的Square，其市值超过300亿美金。

但是国内移动支付市场的跨越式发展或许是谁都没能想到的，最终占领用户端的不是NFC，也不是移动硬件，而是二维码。

就在拉卡拉的移动战略全面推行之后，从2013年开始，其个人支付业务的营收占比不断下降，从当年的33%降至2018年的1.9%，成为整体业务中最微不足道的一部分。

同一时间，两大巨头在移动支付市场上的份额优势不断扩大，随着支付宝发力移动端、微信支付从红包产品突围，到2018年，两大移动支付巨头的市场渗透率超过93%。

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夹缝中求生

在这样的背景下，转换「赛道」求生成为大家共同的选择。

对于像汇付天下以及拉卡拉这样的独立第三方支付公司而言，转换赛道并非抛弃支付，相反，他们的支付业务依然保持了非常高速的增长，而且盈利表现尚佳。转换的关键在于避开巨头在C端的锋芒，全心全意服务B端，尤其是小微商户。

招股书显示，拉卡拉的「收单业务」收入从2016年的12.7亿元快速增长至2018年的50.7亿元，对总营收额的贡献则从49.58%增长至89.29%。截至到2019年底，拉卡拉POS机具及扫码受理产品累计覆盖商户超过1900万家。

所谓收单业务，主要是指第三方支付机构在线下的商户布局POS机，用户使用刷卡服务时，第三方支付平台可以从中收取一定的手续费。从前述C端个人支付业务的萎缩，到B端收单业务的暴涨，拉卡拉的赛道转换非常明确，而且似乎也取得了不错的财务表现。

但是值得注意的是，过去三年中，收单业务的毛利率逐年下滑，分别为65.47％、55.4％、42.24％，直接导致其整体毛利率大幅下滑。

这其中的逻辑并不难理解。人口红利将尽，网民数量趋于零增长，国内移动支付市场基本上已经进入存量时代。在腾讯和阿里的支付大战之下，支付业务本身越来越不挣钱，中小玩家的利润率一降再降。

而收单业务在「96费改」之前就是一个依靠灰色收入盈利的业务，改革之后，支付机构的利润空间被进一步压缩。

在当前的市场环境下，共有超过200家持牌第三方支付机构，除了极少数有C端客户资源的巨头系公司外，其余玩家只能争夺B端。然而，在中国科技行业整体转向“产业互联网“的大背景下，第三方支付机构的to B转型同样不易。

除了腾讯和阿里，诸如美团也在直接向B端产业链上游布局，企图通过支付业务撬动产业升级，市场竞争空前激烈，这对于其他第三方支付公司利润的挤压进一步加剧。

财报显示，为扩大用户规模，拉卡拉近几年提高了对拓展服务机构的分润标准，从2016到2018年，拉卡拉商户拓展服务占渠道代理收单业务收入比例为45%、56%、67%。

当然，遭遇毛利率下滑的也不只是拉卡拉，汇付天下2018年年报显示，其支付服务的毛利率从2017年底的29.7%下滑至2018年底的26.2%。

毛利率的连年下滑就是市场惨烈竞争的缩影。在很多投资人眼中，支付本身甚至已经是一个没有价值的投资选项，真正有价值的是它所带来的流量、用户、数据和可能建立的生态，也就是所谓的「增值业务」。

招股书显示，拉卡拉在2016年剥离了增值金融业务（主要是依托小贷牌照开展的借贷业务），剥离后的这部分业务被装入由联想控股的考拉科技。联想控股财报显示，考拉科技在2018年实现收入19.5亿，净利润4.53亿，贷款余额超过人民币60亿元，贷款余额和净利润较上一年都有所下降，原因很可能在于金融监管的持续加强。

相比于拉卡拉侧重于面向C端的综合金融服务，汇付天下则选择了to B金融科技。财报显示，2018年汇付天下金融科技服务收入为7271万，同比上一年下降27%，原因在于互联网金融监管政策对行业总体发展产生影响。

支付业务想象空间越来越小之后，增值业务成为了独立第三方支付平台的希望，然而在监管环境收紧、市场竞争日趋激烈的背景下，想要将这场「剩宴」扭转成「盛宴」并不容易。