管涛：结售汇顺差对市场流动性有何影响？

中新经纬客户端2月4日电 题：《管涛：结售汇顺差对市场流动性有何影响？》

作者 管涛(中银证券全球首席经济学家)

最近，有两个市场现象引起了广泛热议。一个是2020年境内外汇供大于求，但央行外汇占款下降。另一个是2021年1月底货币市场利率再度上行，月末DR007已趋近利率走廊上限。这与银行结售汇大顺差导致的市场流动性紧缩有关吗？本文拟就此谈谈几点看法。

一、1994年汇改以来两个重要的制度或政策变迁

一个是银行对客户办理结售汇业务的资金来源变化。1994年外汇体制改革，在官方汇率与外汇调剂市场汇率并轨，实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度后，取消外汇留成与上缴制度，实行外汇指定银行制度，引入了银行结售汇安排，建立了全国统一规范的银行间外汇市场。

基于外汇指定银行制度的银行结售汇安排，是要求境内所有对客户的结售汇(即本外币兑换)都必须通过有结售汇业务资格的商业银行办理。其中，银行从客户买入外汇被称作银行结汇，银行向客户卖出外汇被称作银行售汇或购汇。

银行结售汇是一个重大的制度创新。除了当时因为外汇短缺，对中资企业经常项目外汇收入实施强制结汇外(2008年起改为允许100%保留经常项目外汇收入)，还改变了银行对客户本外币兑换业务的资金来源。

另一个是央行汇率调控政策的变化。1994年至2017年间，为实现人民币汇率有管理的浮动，央行外汇市场干预常态化；2018年以后，随着人民币汇率由单边走势转为双向波动，央行基本退出外汇市场常态干预。

外汇局自2001年1月起公布银行代客即期结售汇数据，从2010年1月起开始公布银行自身结售汇和代客远期结售汇数据，从2016年1月起开始公布银行代客期权交易数据。基于数据的可获得性，我们比较了三组月度银行代客结售汇差额与央行外汇占款变动额(折合美元)之间的相关性。三组数据显示，2001年初至2020年底，二者间均有较强的正相关性，即结售汇顺差对应央行外汇占款增加、逆差对应央行外汇占款减少。其中，2017年底之前，二者间的强正相关性均高于2001年初至2020年底；2018年1月至2020年12月，二者间均降为弱正相关，分别为0.133、0.008和0.041，显示结售汇差额与央行外汇占款变动基本不相关。

2003至2014年间，中国外汇储备持续增加、外汇占款增多。其间，央行通过发行央票、提高法定存款准备金率等方式对冲，以抑制基础货币投放过多可能引发的通货膨胀、信贷膨胀和资产泡沫风险。2003至2014年间，外汇占款变动与基础货币变动之比平均为132.7%。同期，基础货币增长对广义货币M2增长的平均贡献率为100.1%，较1998至2002年平均贡献率上升了46.2个百分点。这表明，2014年之前，M2增长基本是靠央行扩表带来的基础货币投放扩张所驱动。

2015年“8・11”汇改，人民币汇率意外贬值。自此，央行外汇占款连年下跌(实际上2014年下半年就开始了)。央行转而通过MLF、SLF、PSL等工具，对冲外汇占款减少的影响。2018年起，随着人民币汇率由单边下跌转为双向波动，央行更是通过降准进一步释放中长期流动性。2015至2020年，货币乘数由2014年的4.18倍升至2020年的6.62倍，货币乘数上升对M2增长的平均贡献率为77.9%，较2003至2014年上升了78.0个百分点。这显示过去六年来，货币乘数提高成为M2增长的重要驱动力。

二、无干预情形下结售汇顺差转变成为银行对外资产运用

2020年全年，银行代客结售汇仅有6月和8月份为逆差，央行外汇占款则仅有1月和11月份增加。同期，三组月度银行代客结售汇差额与央行外汇占款变动额之间均为强负相关，即结售汇顺差反而外汇占款减少。这表明，境内外汇供求状况与央行外汇占款变动基本是南辕北辙。即便考虑了银行自身结售汇因素后，前述结论依然未变。

央行以往曾有以外汇储备注资，或与其他机构开展货币掉期或委托贷款的政策性操作。这类交易通常会被记录为央行其他资产增加，而减记央行国外资产(即外汇占款)。但2020年央行其他资产总计仅增加1713亿元人民币，折合281亿美元。与央行外汇占款变动合计，全年央行资产折合净增134亿美元，仅相当于同期银行结售汇顺差的6.2%，杯水车薪。虽然2020年12月份，外汇占款与其他资产合计折合净增530亿美元，相当于同期银行结售汇顺差的53%，但全年仅该月合计数为正值，当年月度银行结售汇差额与央行两项资产变动额合计数之间仍为强负相关0.764。这表明前述境内外汇供过于求、央行外汇占款减少的悖论继续成立。

近年来，中国也加快了外汇市场对外开放步伐，允许符合条件的境外银行成为银行间外汇市场(即中国外汇交易中心系统)会员，直接入市买卖外汇。同时，离岸人民币汇率CNH总体较在岸人民币汇率CNY(境内银行间市场下午四点半收盘价)偏弱，市场应该偏向于在境内购汇、境外结汇。故不排除境内银行结售汇顺差，一部分为境外银行从银行间市场买入持有(如通过人民币购售业务渠道)，另一部分为境内银行自身持有(表现为银行结售汇头寸增加)。

境外银行买入外汇，属于资本流出，同时还将冲抵同期因跨境人民币净流出造成中国对外负债增加。境内银行持有的这部分顺差也不会简单地被“消失”了，流量会被借记国际收支平衡表中银行部门对外资本输出增加(反映为证券投资和其他投资资产净获得负值增加)，存量会被记为银行资产负债表和国际投资头寸表中银行部门对外金融资产增加。

有人可能会质疑人民币升值、银行增持外币资产的合理性。然而，第一，银行持有海外资产(包括外币资产)主要是资产多元化配置和全球化经营的需要，而不是炒外汇。并且，2020年人民币汇率先抑后扬、宽幅震荡，但市场汇率预期保持了基本稳定，全年不论升值还是贬值预期都不太强。第二，从银行相关资产的持有占比看仍属正常。第三，成熟市场也是类似的国际收支调节机制，汇率浮动负责价格出清，资本流动负责数量出清。后者就体现为银行成为市场外汇供求缺口的承载者，不论外汇供不应求还是供大于求，都是由银行提供外汇流动性。同时，只要不是垄断、串谋，在充分竞争的情况下，各家银行竞争性的报价将会趋于一致，而不会一味压价买入或抬价卖出外汇。

三、市场流动性松劲关键看总量而非结构

如前所述，尽管当前境内外汇供大于求的缺口重新扩大，但央行基本退出了外汇市场常态干预，央行外汇占款变动趋于稳定，外汇占款不论涨跌规模都较小。理论上讲，在此情形下，银行结售汇顺差不影响央行资产负债表，也不影响市场流动性。但有分析指出，结售汇顺差对市场流动性仍存在紧缩效应。但对于这种紧缩效应不宜过分夸大。实际上，2018年1月至2020年12月(央行回归汇率政策中性期间)，月度银行即远期(含期权)结售汇顺差与银行准备金存款变动额(以下午四点半月均收盘价折美元)之间为弱正相关0.137。

这是因为，一方面，净结汇转化为银行存款后，对银行来讲增加了外汇资产，对企业和居民来讲增加了人民币资产，对市场本币流动性影响总体偏中性。另一方面，即便对银行来讲增加了人民币资金占用，但企业和居民人民币存款增加，增加了银行可贷资金来源，这部分存款也有货币乘数效应，可以部分抵消前述紧缩性影响。再一方面，市场流动性不完全是外生的，本币汇率升值、外汇供大于求或反映了市场风险偏好改善，有助于提高货币流通速度。2020年上半年，人民币汇率总体承压，货币流通速度由上年底的0.4966次连续两个季度下行，降至二季度末的0.4602次；下半年，随着人民币汇率震荡走高，外汇供大于求缺口扩大，货币流通速度连续两个季度上行，到四季度末升至0.4665次。

更为关键的是，市场流动性松紧本身是总量概念，不论中央银行还是商业银行，都不可能也没必要把打酱油和买菜的钱分得那么清楚。

图表11显示年底，货币市场流动性较为充裕。而银行准备金存款增加与其说是因为银行结售汇顺差、市场主体人民币存款增多导致的被动增持，还不如说是2020年11和12月份央行连续扩表、增加市场流动性投放的结果。

最近，境内货币市场利率快速走高，再度引发了市场对于结售汇顺差对市场流动性影响的讨论。

2021年1月份第四周(1月25至29日)，隔夜Shibor日均为2.37%，较当月第一周(1月4至8日)的日均低点反弹了161个基点；DR007日均为2.36%，较当月第二周(1月11至15日)的日均低点反弹了59个基点，且高于7天逆回购利率2.20%。月末(1月29日)，DR007更是收在3.16%，接近利率走廊上限7天SLF利率3.20%的水平。当日盘后，央行公开辟谣了SLF利率上调的市场传闻。

货币市场利率上行显示近期国内货币市场流动性趋紧。主要影响市场流动性的是央行货币政策操作。1月上旬，隔夜Shibor和DR007分别跌至1%和2%以下，市场再现宽松预期。在此背景下，伴随着国内股、债、商、楼市涨声四起，资产泡沫之争愈演愈烈。当月，央行通过公开市场操作(OMO)、MLF、SLF和PSL累计净投放货币1723亿元人民币，环比回落了46.7%，同比回落了24.1%。

况且，有理由相信，央行拥有高频的日度境内外汇交易数据，完全有能力针对结售汇业务引起的市场流动性波动(如果存在的话)及时采取措施。

四、主要结论

迄今为止，没有直接的证据表明央行在结售汇顺差、人民币升值情况下重新直接入市干预。银行对外资产特别是对外外币金融资产变动，或成了境内外汇供求缺口的蓄水池和调节器。这有助于我们避免重回外汇占款带动基础货币投放的输入型流动性过剩时代。

在基本退出外汇市场常态干预的情况下，央行仍可以保持货币政策的相对独立性。无论央行还是商业银行，评判市场流动性松紧都是基于总量角度，而不会简单就外汇供求状况做出响应。2020年底中央经济工作会议和2021年初人民银行工作会议都明确提出，要保持宏观政策(货币政策)的连续性、稳定性和可持续性，不急转弯。最近境内货币市场利率波动较大，反映了流动性驱动的市场行情下，市场信心的脆弱，同时也反映了货币政策沟通的梗阻。

货币政策应与金融市场保持一定的距离。根据金融调控的双支柱框架，货币政策主要应考虑增长、就业和物价稳定目标，而不是资产价格。将偏基本面、逆周期的货币政策与偏情绪化、顺周期的资产价格挂钩太紧，或影响货币政策实施。(中新经纬APP)

管涛