把好货币总闸门，实现稳增长和防风险长期均衡

10月14日，央行在发布第三季度金融统计数据并举行发布会时，超预期的数据与观点引起市场关注。

数据显示9月新增人民币贷款和社会融资规模均超市场预期。9月社会融资规模增量 34800亿人民币，预期 30000亿人民币，前值 35800亿人民币。新增人民币贷款 19000亿人民币，预期 17000亿人民币，前值 12800亿人民币。总量上，前三季度新增社融已达29.6万亿，完成全年目标98.6%（若以30万亿计），增速达13.5%，这说明虽然监管部门曾暗示货币政策恢复正常，但总量政策并未明显收紧。

与此同时，央行调查统计司司长阮健弘在发布会上发言被舆论关注的是“应当允许宏观杠杆率阶段性上升”的观点。实际上，这是在解释过去大半年的货币政策。即总体上判断，今年前三季度中国信贷和社融增速合理增长，还没到偏快增长的状况。但是，今年因为受疫情影响，宏观杠杆率会出现阶段性上升。在这种特殊情况下，宏观杠杆率提升以适应宏观政策是支持疫情防控和国民经济恢复的一个体现。因此，应当允许宏观杠杆率阶段性上升，扩大对实体经济的信用支持。

可以看出，前三季度为了应对疫情冲击，稳定经济运行，支持实体经济信用需求，宏观杠杆率出现了阶段性上升，并取得了显著成效，国民经济恢复增长。如果没有前三季度宏观杠杆率的提升，就不可能有经济的稳步恢复。与美国相比，中国制定的货币政策与财政政策既照顾到了结构性需求，又掌握了总量的力度以及实施的节奏。

作为一个转型经济体，中国处于金融体系正在完善以及经济结构正在调整过程中，在货币政策实施过程中，既要降低实体经济融资成本，又要防止资金空转或流入资产领域，还要满足一些适应性的目标，对货币当局无疑具有很大的挑战。

9月社融超预期主要是政府债券、企业信贷持续放量，再加上居民中长期贷款继续保持较高的增长，并未明显受到更为严格的楼市调控政策影响。但是，考虑到社融新增规模几乎达到全年目标，政府债券扩容有限以及地产市场的影响，本轮货币宽松过程可能已经触及顶点。随着中国出口旺盛、居民消费稳步复苏以及政府投资效应显现，货币政策可能会进一步控制节奏，避免过头。

上周，央行行长易纲在《中国金融》撰文表示，我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，要求货币政策与高质量发展相适应，完善跨周期设计和调节，更加注重金融服务实体经济的质量和效益，促进经济金融良性循环，提升经济的全要素生产率。与此同时，需要根据经济金融形势变化，科学把握货币政策力度，既保持流动性合理充裕，促进货币供应量和社会融资规模合理增长，又坚决不搞“大水漫灌”，将经济保持在潜在产出附近，减少经济波动。

这种“既要”和“又要”之间的把握，主要是要做到总量合理与结构优化，平衡好内外部均衡，处理好短期和长期的关系，实现稳增长和防风险长期均衡，维护正常货币政策空间。这是因为发达经济体从2008年以来的非常规货币政策“常态化”给中国提供了警示，过于依赖宽松货币政策导致一些主要发达国家货币政策进入接近零利率和负利率区间。

在过去3年持续落实防范金融风险政策而采取的降杠杆措施，为今年受疫情严重冲击后提升杠杆率准备了空间。难以想象如果没有过去的降杠杆，中国今年面临挑战时风险会有多大。今年上半年杠杆率阶段性提升，不等于未来还要持续增加。事实上，当经济进入内生驱动增长后，已经为保持合理的宏观杠杆率水平创造了条件，经济恢复繁荣做大分母后杠杆率也会回落，只要强化货币政策的结构性与投资的有效性。

市场已经适应了货币政策跨周期设计和调节的理念，债券市场与注册制股市正在承担越来越大的实体经济融资功能，只要把好货币总闸门，保持流动性合理充裕，提高金融服务实体经济的质量和效益，随着经济结构趋势性优化，中国应该能够在避免金融风险的前提下，走上经济高质量发展之路。